Целью статьи является разработка методики расчета денежных потоков в прогнозном и продленном периоде и стоимости компании, а также определение их изменения под действием основных факторов.
Александр Самылин
Оценка денежных потоков компании
"Экономические стратегии", №08-2008, стр. 120-125
Введение
С начала перехода к рыночной экономике управление финансами компании претерпело изменения. На первом этапе основной целью управления являлась максимизация прибыли, а на втором – расширение и завоевание новых рынков сбыта. По мере того как росла конкуренция, исчезали незанятые ниши бизнеса, акцент в управлении финансами стал переноситься на увеличение рентабельности деятельности. В настоящее время целевой функцией управления все больше становится рост экономической прибыли компании, увеличение стоимости бизнеса и денежных потоков, направляемых акционерам и инвесторам.
Конкуренты, покупатели, поставщики и инвесторы при продаже компании, в случае привлечения финансирования и в процессе бизнес-планирования финансово-хозяйственной деятельности все чаще задают вопрос: сколько стоит Ваш бизнес и Ваша компания? Вопрос этот не праздный, а ответ на него определяет уровень риска для контрагентов при налаживании сотрудничества с данной компанией и при принятии управленческих решений. Компания, стоимость которой выше и которая генерирует большие денежные потоки, при прочих равных условиях характеризуется меньшими рисками в части инвестирования и отдачи на вложенный капитал.
Оценка стоимости компании необходима при купле-продаже, при реорганизации компании, согласно статье 57 ГК РФ, при страховании, для оформления залога при получении кредита, в процессе подготовки проспекта эмиссии ценных бумаг и организации обращения ценных бумаг на бирже, при поиске инвестора и в других случаях. Все это определяет актуальность проблемы оценки стоимости компании и генерируемых ею денежных потоков.
Под стоимостью компании следует понимать в первую очередь комплексный показатель в стоимостном выражении, определяющий состояние всех сфер деятельности, включая обычные виды деятельности, финансовую и инвестиционную деятельность за вычетом обязательств. К упомянутым сферам деятельности, характеризуемым финансовыми показателями, следует добавить и деятельность, направленную на повышение уровня профессионализма работников, поддержание и улучшение имиджа компании. Такая деятельность характеризуется нефинансовыми показателями, которые по большей части пока математически не формализованы, но также способствуют повышению стоимости компании. Поэтому стоимость компании можно определить как совокупность ее активов, вложенного капитала, его отдачи в прогнозном и продленном периоде за вычетом обязательств.
При расчете стоимости компании используют финансовую отчетность, где отражена информация об активах и обязательствах.
В то же время генерируемые компанией денежные потоки, возникающие вследствие прироста оборотных средств и капитальных вложений, например в основные средства и нематериальные активы, не находят отражения в финансовой отчетности. Поэтому необходимо разработать методику расчета денежных потоков в прогнозном и продленном периоде и стоимости компании, определить их изменение под действием основных факторов. Решение этих задач и являлось целью статьи.
Виды и методы оценки стоимости компании
Согласно Постановлению Правительства РФ № 519 от 06.07.2001 г. "Об утверждении стандартов оценки", различают: рыночную стоимость объекта оценки и виды стоимости объекта, которые используются в конкретных хозяйственных ситуациях, например: стоимость объекта оценки с ограниченным рынком, стоимость замещения и воспроизводства, утилизационную и ликвидационную стоимость, инвестиционную стоимость и стоимость для целей налогообложения.
Расчет стоимости компании осуществляется на основе одного из трех подходов: затратного, сравнительного или доходного. В основе затратного подхода лежит определение стоимости путем установления затрат, которые необходимы для восстановления или замещения объекта оценки с учетом его износа. Такой подход применяется для оценки недавно созданных компаний и основывается на методе чистых активов и методе ликвидационной стоимости. При сравнительном подходе стоимость объекта определяется на основании сравнения стоимости объектов, имеющих аналогичные и однородные критерии оценки и сравнения. Сравнительный подход использует три метода оценки: метод рынка капитала, метод отраслевых коэффициентов и метод сделок. В первых двух случаях оценивается стоимость действующей компании, а в последнем – стоимость компании, которая меняет вид деятельности. Доходный подход основывается на определении генерируемых компанией денежных потоков и расчете чистого денежного потока как разницы между дисконтированным притоком и оттоком денежных средств. Этот подход используется в случае реализации инвестиционных проектов и вложений в интеллектуальную собственность. Отрезок времени, в течение которого планируется получать доход, разбивается на два периода: прогнозный, характеризующий денежные потоки за время реализации проекта, и продленный – по завершении проекта. На первом этапе прогнозируются будущие денежные потоки, на втором осуществляется перевод будущих денежных потоков в текущую стоимость, а на третьем они отражаются в прогнозном отчете о движении денежных средств. При нестабильной экономике предсказание денежных потоков затруднительно, что сужает сферу применения данного подхода. Доходный подход использует два метода: метод капитализации прибыли и метод дисконтирования денежных потоков. Метод капитализации применяется для компаний, у которых налажено движение денежных потоков – как их поступление от инвесторов и акционеров, так и отдача на вложенный капитал. Метод дисконтирования денежных потоков применяется для компаний, которые получают прибыль за счет конкурентных преимуществ.
Методы оценки стоимости компании и генерируемых денежных потоков менялись с течением времени. Первоначально расчеты проводились с использованием моментных и интервальных мультипликаторов, показателей рентабельности и прибыли. В настоящее время используется ряд специализированных комплексных показателей.
Различают следующие методы оценки стоимости:
- с использованием показателей дисконтированных денежных потоков, например FCF (Free Cash Flow), ECF (Equity Cash Flow). Показатель CCF используется в случае, когда установлена величина денежных средств, направляемых акционерам и инвесторам, а показатель ECF – когда установлена величина денежных потоков для акционеров после погашения долговых обязательств;
- с использованием показателей, например NPV (Net Present Value), APV (Adjusted Present Value), когда компания может быть представлена в виде совокупности частей, каждая из которых может оцениваться как инвестиционный проект. При наличии разовых или распределенных во времени инвестиций используется показатель NPV. Его отличие от показателя APV состоит в использовании в случае показателя APV "налоговой защиты";
- на основе принципа остаточного дохода с использованием показателей, например EVA (Economic Value Added), MVA (Market Value Added). Применение показателя EVA позволяет установить, получают ли акционеры на вложенный акционерный капитал такую же отдачу, как и в случае его вложения в альтернативные проекты. Показатель рыночной добавленной стоимости MVA позволяет оценивать стоимость предприятия на основе рыночной капитализации и рыночной стоимости долга, но не учитывает промежуточную прибыль акционеров и альтернативную стоимость инвестированного капитала;
- на базе совмещения доходов и расходов – EBO (Edwards-Bell-Ohlson valuation model), когда сочетаются затратный и доходный подходы с учетом стоимости чистых активов.
Стоимость компании определяется в виде суммы стоимости акционерного капитала и сверхприбыли, рассчитываемой в виде дисконтированного денежного потока.
Расчет и изменение стоимости компании под воздействием основных факторов
Разработана методика расчета денежных потоков при изменении ряда основных факторов. В табл. 1 приведен пример расчета денежных потоков при следующих значениях факторов в прогнозном периоде: темп роста выручки – 25%, темп роста себестоимости – 15%, темп роста коммерческих и управленческих расходов – 7%, средневзвешенная цена капитала – 20%, темп роста инвестированного капитала – 8%, темп роста амортизационных отчислений – 6%. Темп роста данных факторов в продленном периоде составляет 5%.
На основе предложенной методики проанализировано изменение величины денежных потоков компании под действием основных факторов. Диапазон значений факторов установлен, исходя из условий хозяйствования компаний, занимающихся разными видами деятельности.
Изменение денежных потоков и стоимости компании при изменении величины темпа роста прибыли представлено на рис. 1. Расчет выполнен при условии неизменности значений факторов: темп роста выручки продленного периода qn равен 5%, величина нормы инвестирования NI в прогнозном и продленном периоде равна 14,4%, величина инвестированного в начале прогнозного периода капитала IC = 53,2 тыс. руб., сумма амортизационных отчислений АО, приходящихся на основные производственные фонды, – 15 тыс. руб.
Варьировались значения показателя средневзвешенной стоимости капитала WACC и величина рентабельности инвестированного капитала ROIC.
Представленный график свидетельствует, что величина денежных потоков вследствие прироста оборотного капитала и инвестиционных вложений различается по годам прогнозного и продленного периода и уменьшается при увеличении величины WACC c 6 до 30%. Это связано с ростом стоимости привлекаемого капитала, в результате чего в распоряжении компании остается меньше свободных средств и денежные потоки уменьшаются. Ощутимое различие в денежных потоках начинается при величине WACC = 10%. При увеличении темпа роста прибыли NOPLAT q с 5 до 35%, что определяется разнонаправленным воздействием таких факторов, как выручка от продажи, себестоимость продаж, коммерческие и управленческие расходы, величина денежных потоков возрастает. При росте величины WACC в 6 раз денежные потоки возрастают сравнительно незначительно, а именно с 911 тыс. до 1567 тыс. руб., или в 1,7 раза при WACC = 30%. Существенное изменение денежного потока имеет место при величине WACC = 6%, когда это значение меняется от 22 780 тыс. до 47 896 тыс. руб., или в 2,1 раза. При ожидаемом ежегодном темпе роста, находящемся в диапазоне 15-20% и цене привлекаемого капитала в диапазоне 15-20% компания может при финансовом планировании ориентироваться на денежные потоки в диапазоне от 2000 до 3500 тыс. руб.
Зависимость изменения величины денежных потоков от изменения нормы инвестирования NI представлена на рис. 2. Расчет выполнен при постоянной величине темпа роста прибыли в прогнозный и продленный период. Соответственно, q = 15%, qn = 5%, сумма АО = 15 тыс. руб. Величина денежных потоков уменьшается при увеличении платы за привлеченный капитал. С увеличением значения NI величина денежного потока снижается с 33 033 тыс. до 22 624 тыс. руб. при WACC = 6% и с 1218 тыс. до 834 тыс. руб. при величине WACC = 30%. Имеет место снижение денежного потока на 31,5%.
Рост величины NI определяется приростом оборотных средств и капитальных вложений. В результате уменьшается свободный денежный поток, что и определяет снижение итогового денежного потока. Указанное сопровождается падением величины ROIC в 3,5 раза: с 1,51 до 0,43. Существенное изменение денежных потоков наблюдается в диапазоне WACC от 6 до 15%. Условиями, в которых возможно хозяйствование, является диапазон NI от 30 до 35%.
В этом случае при финансовом планировании компания может использовать в расчетах денежные потоки в размере от 2000 тыс. до 3000 тыс. руб. в выбранном диапазоне WACC от 15 до 20%.
На рис. 3 представлена зависимость изменения денежных потоков от величины амортизационных отчислений. Расчет выполнен, исходя из допущения, что величина темпа роста прибыли в прогнозном и продленном периодах одинакова и составляет 15%: q = qn = 15%, величина инвестированного капитала равна 53,2 тыс. руб. Из графика видно, что с изменением средневзвешенной стоимости капитала с 6% до 30%, или в 5 раз, денежный поток снижается в 27,1 раза, что объясняется отвлечением значительных денежных средств на оплату привлеченного компанией капитала. С увеличением суммы амортизационных отчислений с 10 тыс. до 50 тыс. руб. денежный поток нарастает: при WACC = 6% – c 29 136 тыс. до 34 367 тыс. руб., а при WACC =30% – с 1074 тыс. до 1267 тыс. руб. При увеличении суммы АО в 5 раз денежный поток возрастает в 1,18 раза. Увеличение денежного потока определяется ростом валового денежного потока и свободного денежного потока при снижении нормы инвестирования c 16,2 до 12,5%. В соответствии со стандартом МСФО IAS 16 "Основные средства" способ начисления амортизации может изменяться в течение срока эксплуатации объекта, а значит, имеется возможность регулирования денежных потоков с помощью фактора АО.
На рис. 4 представлена зависимость изменения денежных потоков от величины рентабельности инвестированного капитала ROIC. Расчеты выполнялись на основе допущения о неизменной величине АО = 15 тыс. руб. и нормах инвестиций NI = 14,4% в прогнозном и продленном периоде. Величина денежного потока падает с ростом величины WACC с 6 до 30%, что обусловлено ростом отвлечения денежных средств на оплату привлеченного капитала. С ростом величины ROIC денежный поток увеличивается, что обусловлено увеличением привлекаемого компанией капитала. При WACC = 6% размер денежного потока увеличивается с 20 156 тыс. до 22 806 тыс. руб., а при WACC = 15% – с 2054 тыс. до 2280 тыс. руб. При значениях WACC от 20 до 30% денежный поток меняется незначительно и находится в диапазоне от 840 тыс. до 1520 тыс. руб. Для компании предпочтительным является рост величины ROIC. При величине ROIC > 30% в процессе финансового планирования можно учитывать денежные потоки в диапазоне от 2000 тыс. до 3000 тыс. руб.
Зависимость изменения денежного потока от величины IC показана на рис. 5. Расчеты выполнены на основании допущения, что темп роста прибыли в прогнозном периоде равен 15%, а в продленном – 5%, сумма АО = 15 тыс. руб., на начало анализируемого периода величина инвестированного капитала IC = 50 тыс. руб. Снижение денежного потока с ростом величины WACC с 6 до 30% объясняется теми же причинами, что и на других вышеприведенных графиках. Оно наиболее заметно при WACC от 6 до 15% и практически неизменно при WACC от 15 до 30%. Снижение денежного потока при изменении величины IC с 50 тыс. до 250 тыс. руб. объясняется уменьшением величины свободного денежного потока при увеличении показателя нормы инвестирования с 13,2 до 88,3%. Полученные результаты свидетельствуют, что наибольшее влияние на изменение стоимости компании оказывают фактор q с темпом изменения порядка 110% и фактор IC c темпом изменения порядка 86%.
Заключение
Повысить стоимость компании можно следующими путями:
- за счет структурной перестройки компании, когда основное внимание обращается, например, на изменение структуры управления, на формирование в компании центров финансовой ответственности, расширение их прав и повышение ответственности, на разработку системы мотивации труда и заинтересованности работников в конечном результате. Затраты в рамках данного метода значительно меньше, чем при использовании других методов. Основная проблема состоит в разъяснении работникам необходимости проведения изменений и обучении их новым приемам работы;
- за счет повышения прозрачности и открытости компании для инвесторов, поставщиков, покупателей и других заинтересованных пользователей. Это может быть достигнуто, например, путем перехода на Международные стандарты финансовой отчетности, распространения информации о состоянии дел и перспективах развития компании через рейтинговые агентства.
Недостатки данного метода – более длительные сроки реализации и более значительные затраты, чем при использовании первого метода, поскольку основной акцент делается на привлечение зарубежного капитала, а значит, на формирование привлекательного имиджа компании за рубежом;
- за счет развития промышленного потенциала благодаря, например, расширению производства, вводу новых и реконструкции действующих мощностей. Компания, вложившая средства в инвестиционный проект, в текущем периоде снизит показатели прибыльности и рентабельности, но зато при поступлении денежных потоков в начале отдачи от инвестиционного проекта (в прогнозном периоде) и после его окончания (в продленном периоде), обладая возросшим потенциалом, существенно повысит свою привлекательность и стоимость. Это наиболее перспективный метод и наиболее затратный, поскольку он связан с повышенными рисками;
- за счет выбора оптимальных значений воздействующих факторов на основе проведенных исследований. Их результаты могут быть использованы при составлении отчета о движении денежных потоков методом бюджетирования и прогнозной финансовой отчетности.
ПЭС 8278/09.11.2008
Литература:
1. Грязнова А.Г., Федотов М.А., Эскиндаров М.А., Тазихина Т.В., Иванов Е.Н., Щербакова О.Н. Оценка стоимости предприятия (бизнеса). М.: ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003, с. 544.
2. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. М.: ЗАО "Олимп-бизнес", 1999, с. 576.
3. Попов Д. Эволюция показателей стратегии развития предприятия // Управление компанией. 2003. № 1, с. 69-75.
4. Atkinson A., Epstein M. Measure for measure: Realizing the power of the balanced scorecard // CMA Management. September 2000, p. 22-28.
5. Kaplan R.S., Norton D.P. Lin-king the balanced scorecard to strategy // California Management Review. 1996. Vol. 4, Fall, p. 53-79.
Коэффициентный анализ – это неотъемлемая часть анализа денежных потоков. С его помощью изучаются относительные показатели, характеризующие потоки, а также рассчитываются коэффициенты эффективности использования денежных средств организации.
Прежде всего коэффициентный анализ денежных потоков дает представление о возможности организации генерировать необходимую величину поступлений денежных средств по текущей деятельности для поддержания платежеспособности. Для оценки синхронности формирования различных видов денежных потоков рассчитывается коэффициент ликвидности денежных потоков за год (К ликв) по данным формы №4 по формуле:
где ПДП ТД – общая величина поступлений денежных средств по текущей деятельности;
ОДП ТД – общая величина денежных средств, использованных на текущую деятельность.
В качестве обобщающего показателя предлагается использовать коэффициент эффективности денежных потоков в анализируемом периоде (К ЭДП), который определяется по формуле:
,
где
ОДП – отток денежных средств за период.
Оценка эффективности использования денежных средств производится также с помощью различных коэффициентов рентабельности:
,
где ρ ДП – коэффициент рентабельности положительного денежного потока за период;
Р Ч – чистая прибыль, полученная за период;
ПДП – положительный денежный поток за период.
Для расчета перечисленных коэффициентов построим таблицу 4.34.
Таблица 4.34
Коэффициентный анализ денежных потоков ООО «Торф-К»
Окончание табл. 4.34
|
Чистый денежный поток денежных средств по текущей деятельности | ||||
|
Положительный денежный поток | ||||
|
Отрицательный денежный поток | ||||
|
Чистая прибыль | ||||
|
ПДПтд/ОДПтд | ||||
Снижение ликвидности операционных (текущих) денежных потоков в ООО «Торф-К» было охарактеризовано тем, что денежный поток по текущей деятельности достиг 60%-ного уровня предыдущего года. Уменьшение ликвидности денежных потоков почти в два раза за анализируемый период показывает, что рост денежных потоков происходит в отличном от роста текущих обязательств объеме, поэтому диспропорция увеличивается.
В 2008 г. ощущался дефицит платежных средств, в результате которого коэффициент эффективности денежных потоков были отрицательными. На каждый рубль израсходованных денежных средств дефицит составлял 71коп., (в 2007 г. дефицит денежных средств был меньше – 56 коп.).
Эффективность использования денежных средств также определяется коэффициентами рентабельности денежных средств. И в 2007 и в 2008 годах данные показатели были отрицательными, и к 2008 году коэффициент рентабельности денежных средств снизился на 17,26%.
Коэффициенты рентабельности денежных потоков можно исчислять, используя как показатель чистой прибыли организации, так и другие показатели прибыли (прибыли от продаж, прибыли до налогообложения и т.д.), а вместо показателя положительного денежного потока можно использовать показатель отрицательного денежного потока.
Важным моментом анализа денежных потоков является оценка их сбалансированности во времени, то есть отклонений разнонаправленных денежных потоков в отдельные временные интервалы. В данном случае надо исходить из критерия минимизации возможных отклонений (колебаний) значений притока и оттока денежных средств.
Для установления степени сбалансированности денежных потоков за анализируемый период используется коэффициент корреляции положительного и отрицательного денежных потоков, который определяется по формуле:
.
Причем при расчете данного коэффициента применяются промежуточные расчеты по следующим формулам:
,
,
,
где r - коэффициент корреляции положительного и отрицательного денежных потоков в анализируемом периоде;
xi - сумма положительного денежного потока;
yi - сумма отрицательного денежного потока;
х - средняя величина притока денежных средств за временной интервал;
у - средняя величина оттока денежных средств за временной интервал; n - количество временных интервалов в анализируемом периоде.
Произведем расчет коэффициента корреляции по данным таблицы 4.31. Для удобства расчетов исходные данные, а также необходимые промежуточные расчетные показатели представим в таблице 4.35.
Таблица 4.35
Расчет показателей для определения коэффициента корреляции денежных потоков ООО «Торф-К» за 2007-2008 гг. (тыс. руб.)
|
Годы, кварталы |
(Xi-Xcp) |
(Yi-Ycp) |
(Xi-X)(Yi-Y) |
(Xi-X)^2 |
(Yi-Y)^2 |
||
|
Итого 2007 | |||||||
|
Итого 2008 | |||||||
Используя данные табл. 4.35 и приведенные выше формулы, определим значение коэффициентов корреляции денежных потоков за 2 года:
Найденное значение коэффициентов корреляции достаточно близки к единице, что говорит о небольшом разбросе колебаний между значениями положительных и отрицательных денежных потоков. В 2008 году наблюдается большая приближенность коэффициента к единице, следовательно, в 2008 году меньше риск возникновения ситуации неплатежеспособности (в периоды превышения оттока денежных средств над их притоком) и избыточности денежной массы, свидетельствующей об упущенной выгоде размещения излишних денежных средств (в периоды превышения притока денежных средств над их оттоком).
При анализе денежных средств предприятия также необходимо оценить достаточность денежных средств, которая является основным условием финансового благополучия организации. Отсутствие минимального запаса денежных средств свидетельствует о серьезных финансовых затруднениях. Избыточная же величина денежных средств приводит к тому, что ООО «Торф-К» может терпеть убытки, связанные с инфляцией, упускаются возможности выгодного их размещения и получения дополнительного дохода.
Способ оценки достаточности денежных средств состоит в определении длительности периода оборота. Для этого используется формула:
,
где В - период оборота, в днях;
ДС - средние остатки денежных средств;
Ndc - оборот денежных средств за период;
Д - длительность оборота (30 дней).
Для расчета привлекаются внутренние учетные данные ООО «Торф-К» о величине остатков на начало и конец периода по счетам денежных средств. Для исчисления оборота денежных средств использован кредитовый оборот по счетам 50 «Касса» и 51 «Расчетные счета».
Таблица 4.36
Анализ длительности оборота денежных средств предприятия
за 2007-2008 гг.
|
Месяц |
Средние остатки денежных средств, руб. |
Оборот за месяц, руб. |
Период оборота, дн. |
|||
|
Сентябрь | ||||||
Из данных табл. 4.36 видно, что период оборота денежных средств в течение 2007 г. колеблется в пределах от 0,98 до 32,39дней, в 2008 г. - от 1,65 до 52,41 дней. Иначе говоря, с момента поступления денег на расчетный счет или в кассу организации до момента их выбытия проходит в среднем 17 дней в месяц в 2007 г., в 2008 г. - 27 дней. Можно сказать, что наиболее быстрое осуществление операций с денежными средствами, которые связаны как с покупкой, так и с продажей товаров, наблюдалось в 2007 г., так как с момента поступления денег на счета предприятия до момента их выбытия проходило не более 14 дней. При рассмотрении операций по месяцам видно, что в июне 2007 года, а также в феврале-марте 2008 года наблюдается замедление оборотов денежных средств. Максимальные значения периодов оборота в июне 2007 года – 32,39 , а в феврале и марте 2008 года, 52,41 и 51,78 соответственно. Однако это может указывать на недостаточность средств у предприятия, что весьма опасно при значительном объеме кредиторской задолженности. Любая серьезная задержка платежа может вывести предприятие из состояния финансового равновесия.
Для наглядности колебаний оборота денежных средств в течение 2007-2008 гг. построим график (рис. 4.15).
Рис. 4.15. Колебания оборота денежных средств за 2007-2008 гг.
Период оборота денежных средств далеко не равномерный. В 2007 году колебания периодов оборота небольшие, и достигают в среднем 17 дней. В 2008 г. наблюдается крупный скачок изменения периодов оборота денежных средств в феврале и марте на расчетном счете и в кассе. С июля 2008 г. происходит плавный рост периода оборота. Проведенный анализ показал, что предприятию ООО «Торф-К» необходимо дальнейшее регулирование денежных потоков с целью оптимизации денежных средств.
Особое внимание в процессе проведения коэффициентного анализа денежных потоков уделяется факторному анализу, то есть количественному измерению влияния различных объективных и субъективных факторов, оказывающих прямое или косвенное воздействие на рентабельности, эффективность использования денежных средств организации в анализируемом периоде. Факторный анализ (прямой и обратный, детерминируемый и стохастический) проводится с использованием различных приемов моделирования исходных двухфакторных кратных систем (расширения, удлинения, сокращения, оптимизации и т.д.).
Один из этапов факторного
анализа денежных потоков – расчет
влияния факторов на изменение величины
коэффициента рентабельности положительного
денежного потока по текущей деятельности
(
),
определяемого по формуле:
,
где
– прибыль от продаж;
ПДП ТД – положительный денежный поток по текущей деятельности.
Моделируя данный коэффициент рентабельности притока денежных средств, взятый в качестве исходной факторной системы, с помощью приемов расширения, удлинения и сокращения можно получить конечную шестифакторную систему:
y = ×x 5 ×x 6 ×x 7 ×x 8:
где
– прибыль от продаж;
ПДП ТД – положительный денежный поток по текущей деятельности;
N – выручка от продаж;
–
рентабельность продаж;
– средняя величина остатков оборотных
активов;
–
средняя величина остатков краткосрочных
денежных обязательств;
– чистый денежный поток по текущей
деятельности за период;
М – материальный расходы за период;
– расходы на оплату труда за период с
учетом социальных отчислений;
А М – расходы в связи с амортизацией имущества за период;
Пр – прочие расходы по обычным видам деятельности за период;
– материалоемкость продаж (х 1);
– зарплатоемкость продаж (х 2);
– амортизационная емкость продаж (х 3);
– прочая расходоемкость продаж (х 4);
– коэффициент оборачиваемости оборотных
активов (х 5);
– коэффициент покрытия оборотными
активами краткосрочных денежных
обязательств (текущая ликвидность)
(х 6);
– коэффициент генерирования привлеченными
средствами чистого денежного потока
по текущей деятельности (х 7);
–
доля чистого денежного потока в общем
объеме положительного денежного потока
по текущей деятельности (х 8).
Исходные данные и расчет влияния восьми факторов (х 1, х 2, х 3, х 4, х 5, х 6, х 7, х 8) на результативный показатель, произведенный способом цепных подстановок, представлены в табл. 4.37.
Таблица 4.37
Расчет влияния факторов на рентабельность положительного денежного потока ООО «Торф-К» за 2007-2008 гг.
|
№ п/п |
Показатели |
Условные обозначения |
2007 г. |
2008 г. |
Абс. изменение |
|
Выручка от продаж, руб. | |||||
|
Прибыль от продаж, руб. | |||||
|
Положительный денежный поток по текущей деятельности, руб. | |||||
|
Средняя величина остатков оборотных активов, руб. | |||||
|
Средняя величина краткосрочных долговых обязательств | |||||
|
Чистый денежный поток по текущей деятельности, руб. | |||||
|
Материальные расходы, руб. | |||||
|
Расходы на оплату труда с учетом социальных отчислений за период, руб. | |||||
|
Расходы в связи с амортизацией имущества, руб. | |||||
|
Прочие расходы по обычным видам деятельности, руб. | |||||
|
материалоемкость продаж, % | |||||
|
Зарплатоемкость продаж, % | |||||
|
Амортизациеемкость продаж, % | |||||
|
Прочая расходоемкость продаж, % | |||||
|
Коэффициент оборачиваемости оборотных активов | |||||
|
Коэффициент покрытия оборотными активами краткосрочных денежных обязательств |
ОА/ /КО, х 6 | ||||
|
Коэффициент генерирования привлеченными средствами чистого денежного потока по текущей деятельности |
КО/ ЧДПтд, х |
Окончание табл. 4.37
|
Доля чистого денежного потока в общем объеме положительного денежного потока по текущей деятельности |
ЧДПтд/ /ПДПтд, х 8 | ||||
|
Коэффициент рентабельности положительного денежного потока по текущей деятельности, % |
Ρпдп PN , y | ||||
|
Влияние факторов на изменение рентабельности положительного денежного потока по текущей деятельности - всего, % |
Ρпдп PN , у | ||||
|
В том числе: материалоемкости продаж | |||||
|
зарплатоемкости | |||||
|
амортизационной емкости продаж | |||||
|
прочей расходоемкости продаж | |||||
|
коэффициента оборачиваемости оборотных активов | |||||
|
коэффициента покрытия оборотными активами краткосрочных денежных обязательств | |||||
|
коэффициента генерирования привлеченными средствами чистого денежного потока по текущей деятельности | |||||
|
положительного денежного потока по текущей деятельности | |||||
Расчет влияния факторов на изменение рентабельности положительного денежного потока по текущей деятельности ООО «Торф-К» в 2008 году:
Совокупное влияние факторов на изменение рентабельности положительного денежного потока по текущей деятельности:
Влияние материалоемкости продаж:
Влияние зарплатоемкости продаж:
Влияние амортизационной емкости продаж:
Влияние прочей расходоемкости продаж:
Влияние коэффициента оборачиваемости оборотных активов:
Влияние коэффициента покрытия оборотными активами краткосрочных денежных обязательств:
Влияние коэффициента генерирования привлеченными средствами чистого денежного потока по текущей деятельности:
Влияние доли чистого денежного потока в общем объеме положительного денежного потока по текущей деятельности:
Общая сумма влияния факторов на результативный показатель составляет:
4,1828-4,0567+0,1120+0,0155-0,1977-14,2335+14,1520-0,3014 = -0,3271%,
Данная величина соответствует общему абсолютному приросту результативного показателя рентабельности положительного денежного потока по текущей деятельности.
Как видно из расчетов, влияние факторов, включенных в аналитическую модель, было как положительным, так и отрицательным. К числу факторов, оказавших наибольшее положительное влияние на рост рентабельности положительного денежного потока по текущей деятельности в 2008 году по сравнению с 2007 годом, относятся: снижение материалоемкости, амортизационной емкости и прочей расходоемкости (4,1828%, 0,1120% и 0,0155% соответственно) и ускорение генерирования чистого денежного потока привлеченными средствами (14,1520%).
Вместе с тем, имело место негативное влияние факторов: увеличение зарплатоемкости на 4,0567%, снижение скорости оборотных активов (-0,1977%), снижение общей ликвидности (-14,2335%), а также снижение доли чистого денежного потока по текущей деятельности в общей величине поступления денежных средств (-0,3014%).
Устранение воздействия выявленных отрицательных факторов в деятельности ООО «Торф-К» позволит организации повысить рентабельности денежного потока и эффективность хозяйственной деятельности в целом.
Базовым понятием в доходном подходе являются чистые денежные поступления или чистые денежные потоки, определяемые как разница между притоком и оттоком денежных средств за определенный период времени.
Применяя метод дисконтированного денежного потока, можно оперировать в расчетах либо, так называемым "денежным потоком для собственного капитала", либо "денежным потоком для всего инвестированного капитала".
При оценке ООО "Битум" была применена модель денежного потока для собственного капитала. При использовании данной модели рассчитывается стоимость собственного капитала компании. Денежный поток для собственного капитала определяется по следующей схеме:
чистая прибыль после уплаты налогов
Амортизационные отчисления
Увеличение долгосрочной задолженности
+ (-) уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала
+ (-) уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства
Уменьшение долгосрочной задолженности
___________________________________
Денежный поток
Денежный поток рассчитывается на номинальной основе, т.е. в текущих ценах.
Финансовый цикл предприятия вычисляется по формуле:
Ф ц = О д.з. + О з. - О к.з.
где Ф ц - финансовый цикл;
О д.з. - оборачиваемость дебиторской задолженности;
О з. - оборачиваемость запасов;
О к.з. - оборачиваемость кредиторской задолженности.
Так как в нашем случае мы предполагаем, что взаимозачеты предприятия будут вестись своевременно, дебиторская и кредиторская задолженности взаимопогашаются. Следовательно, финансовый цикл будет зависеть от оборачиваемости запасов предприятия. Оборачиваемость запасов включает в себя оборачиваемость сырья и материалов, малоценных и быстроизнашиваемых товаров, готовой продукции, отгруженных товаров, прочих товаров и материалов. Оборачиваемость запасов также включает в себя оборачиваемость сырья и материалов, малоценных и быстроизнашиваемых товаров, готовой продукции, отгруженных товаров, прочих товаров и материалов. Оборачиваемость запасов также включает в себя НДС по приобретенным ценностям. Это все отражено в строках 210 и 220 формы 1 балансового отчета действующего предприятия. Отсюда период оборачиваемости запасов вычисляется по формуле:
где З ср – среднее значение запасов за начальный и конечный период (стр.210 формы 1 баланса);
НДС ср – среднее значение НДС по приобретенным ценностям за начальный и конечный период (стр. 220 формы 1 баланса);
В ср – среднее значение выручки за начальный и конечный период (стр. 010 формы 2 баланса);
360 – количество дней в периоде.
Вычисляя по данной формуле, получаем значения периодов оборачиваемости запасов за 2001, 2002 и 2003 годы. Они составляют 42, 64 и 104 дней соответственно.
Средний период оборачиваемости запасов за эти три года равен:
П об.з. = (42+64+104)/3 = 70 дней
Исходя из этого, вычисляем потребность предприятия в оборотных средствах (требуемый оборотный капитал):
где К тр.об. – требуемый оборотный капитал,
360 – количество дней в периоде.
Таким образом, и прирост оборотного капитала будет рассчитываться как процент (19,4%) от разницы выручки от реализации между соседними интервалами.
В расчете денежного потока первого прогнозного года учтено погашение кредита.
На следующем этапе использования метода дисконтируемых будущих денежных потоков рассчитывается суммарная величина доходов, которые можно получить в постпрогнозный период. Величину доходов в постпрогнозный периоде мы рассчитывали по модели Гордона, которая выглядит следующим образом:
V – суммарная величина дохода в постпрогнозный период;
D – денежный поток, который может быть в начале третьего года;
r – ставка дисконта для собственного капитала (0,42);
R – ожидаемые долгосрочные стабильные темпы роста денежного потока, в нашем случае, равные 5%.
Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период.
При проведении процедуры дисконтирования необходимо учитывать, как денежные потоки поступают во времени (в начале каждого периода, в конце каждого периода, равномерно в течение года).
В наших расчетах принято, что предприятие получает доходы и проводит расчеты равномерно в течение года. Таким образом, дисконтирование денежных потоков произведено для середины периода по следующей формуле:
PV – текущая стоимость будущих доходов;
r – ставка дисконта;
n – число периодов.
6.1. Оценка денежного потока
Оценка прогнозируемого денежного потока — важнейший этап анализа инвестиционного проекта. Денежный поток состоит в наиболее общем виде из двух элементов: требуемых инвестиций — оттока средств — и поступления денежных средств за вычетом текущих расходов — притока средств.
В разработке прогнозной оценки участвуют специалисты разных подразделений, обычно отдела маркетинга, проектно-конструкторского отдела, бухгалтерии, финансового, производственного отделов, отдела снабжения. Основные задачи экономистов, ответственных за планирование инвестиций, в процессе прогнозирования:
1) координация усилий других отделов и специалистов;
2) обеспечение согласованности исходных экономических параметров, используемых участниками процесса прогнозирования;
3) противодействие возможной тенденциозности в формировании оценок.
Релевантный — представительный — денежный поток проекта определяется как разность между общими денежными потоками предприятия в целом за определенный промежуток времени в случае реализации проекта — CF t ″ — и в случае отказа от него — CF t ′:
CF t = CF t ′ - CF t ″. (6.1)
Денежный поток проекта определяется как приростный, дополнительный денежный поток. Один из источников ошибок связан с тем, что лишь в исключительных случаях, когда анализ показывает, что проект не влияет на существующие денежные потоки предприятия, этот проект может рассматриваться изолированно. В большинстве случаев одна из основных трудностей в оценке денежных потоков состоит в оценке CF t ′ и CF t ″ .
Денежный поток и бухгалтерский учет. Другой источник ошибок связан с тем, что бухгалтерский учет может объединять разнородные издержки и доходы, которые часто не идентичны необходимым для анализа денежным потокам.
Например, бухгалтеры могут учитывать доходы, которые вовсе не равны притоку денежных средств, поскольку часть продукции реализуется в кредит. При расчете прибыли не вычитаются расходы по капитальным вложениям, представляющие собой отток денежных средств, зато вычитаются амортизационные отчисления, не затрагивающие денежного потока.
Поэтому при составлении плана капиталовложения необходимо принимать во внимание операционные денежные потоки, определяемые на основе прогноза о движении денежных средств предприятия за каждый год анализируемого периода при условии принятия и непринятия проекта. На этой основе рассчитывается денежный поток в каждом периоде:
CF t = [(R 1 - R 0) - (C 1 - C 0) - (D 1 - D 0)] × (1 - h) + (D 1 - D 0), (6.2)
где CF t
— сальдо денежного потока проекта за период t
;
R 1
и R 0
— общее поступление денежных средств предприятия в случае принятия проекта и в случае отказа от него;
C 1
и C 0
— отток денежных средств по предприятию в целом в случае принятия проекта и в случае отказа от него;
D 1
и D 0
— соответствующие амортизационные отчисления;
h
— ставка налога на прибыль.
Пример. Предприятие рассматривает проект стоимостью 1000 тыс. руб. и сроком на 10 лет. Годовая выручка от реализации в случае осуществления проекта составит 1600 тыс. руб. в год, а если предприятие решит отказаться от реализации проекта — 1000 тыс. руб. в год. Операционные издержки, эквивалентные денежным потокам, составят соответственно 600 и 400 тыс. руб. в год, амортизация — 200 и 100 тыс. руб. в год. Предприятие будет платить налог на прибыль по ставке 34%.
По формуле (6.2) получим:
CF t = [(1600 - 1000) - (600 - 400) - (200 - 100)] × (1 - 0,34) + (200 - 100) = 298 тыс. руб.
В случае реализации проекта в течение всего срока его эксплуатации ожидается дополнительный денежный поток в размере 298 тыс. руб. в год.
Распределение денежного потока во времени. В анализе экономической эффективности инвестиций должна учитываться временная стоимость денег. При этом необходимо найти компромисс между точностью и простотой. Часто условно предполагают, что денежный поток представляет собой разовый приток или отток средств в конце очередного года. Но при анализе некоторых проектов требуется расчет денежного потока по кварталам, месяцам или даже расчет непрерывного потока (последний случай будет рассмотрен далее).
Оценка приростных денежных потоков связана с решением трех специфических проблем.
Безвозвратные расходы не являются прогнозируемыми приростными затратами, и, следовательно, их не следует учитывать в анализе бюджета капиталовложений. Безвозвратными называются произведенные ранее расходы, величина которых не может измениться в связи с принятием или непринятием проекта.
Например, предприятие провело оценку целесообразности открытия своего нового производства в одном из регионов страны, израсходовав на это определенную сумму. Эти расходы являются безвозвратными.
Альтернативные издержки — это упущенный возможный доход от альтернативного использования ресурса. Корректный анализ бюджета капиталовложений должен проводиться с учетом всех релевантных — значимых — альтернативных затрат.
Например, предприятие владеет участком земли, подходящим для размещения нового производства. В бюджет проекта, связанного с открытием нового производства, должна быть включена стоимость земли, поскольку при отказе от проекта участок можно продать и получить прибыль, равную его стоимости за вычетом налогов.
Влияние на другие проекты должно быть учтено при анализе бюджета капиталовложений по проекту.
Например, открытие нового производства в новом для предприятия регионе страны может сократить сбыт существующих производств — произойдет частичное перераспределение клиентов и прибыли между старым и новым производствами.
Влияние налогов. Налоги могут оказывать существенное воздействие на оценку денежных потоков и могут стать определяющими в решении, состоится проект или нет. Экономисты сталкиваются при этом с двумя проблемами:
1) налоговое законодательство чрезвычайно усложнено и часто меняется;
2) законы толкуются по-разному.
Экономисты при решении этих проблем могут получить помощь от бухгалтеров и юристов, но им необходимо знать действующее налоговое законодательство и учитывать его влияние на денежные потоки.
Пример. Предприятие покупает автоматическую линию за 100 000 руб., включая транспортировку и установку, и использует ее в течение пяти лет, после чего ее ликвидирует. Стоимость продукции, производимой на линии, должна включать в себя плату за пользование линией, которая называется амортизацией.
Поскольку при исчислении прибыли амортизация вычитается из дохода, увеличение амортизационных отчислений уменьшает балансовую прибыль, с которой уплачивают налог на прибыль. Однако сама амортизация не вызывает оттока денежных средств, поэтому ее изменение не затрагивает денежных потоков.
В большинстве оговоренных законодательством случаев должен использоваться метод линейной амортизации, при котором сумма годовых амортизационных отчислений определяется делением первоначальной стоимости, уменьшенной на величину предполагаемой ликвидационной стоимости, на установленную для данного вида имущества продолжительность периода эксплуатации данного актива.
Для имущества с пятилетним сроком службы, которое стоит 100 000 руб. и имеет ликвидационную стоимость 15 000 руб., годовые амортизационные отчисления составляют (100 000 - 15 000) / 5 = 17 000 руб. На эту сумму ежегодно будет уменьшаться база для исчисления налога на прибыль и нарастающим итогом — база для исчисления налога на имущество.
Более сложные случаи оценки влияния налогов на денежные потоки инвестиционных проектов, определяемые российским налоговым законодательством для проектов, которые носят инновационный характер, рассмотрены далее.
6.2. Замещение активов, смещение оценок потоков и управленческие опционы
Денежные потоки при замещении активов. Распространенной является ситуация, когда надо принимать решение о целесообразности замещения того или иного вида капиталоемких активов, например, таких, как машины и оборудование.
Пример. Десять лет назад был куплен токарный станок стоимостью 75 000 руб. В момент покупки ожидаемый срок службы станка оценивался в 15 лет. В конце 15-летнего срока службы ликвидационная стоимость станка будет равна нулю. Станок списывается по методу равномерной амортизации. Таким образом, ежегодные амортизационные отчисления составляют 5000 руб., а его нынешняя балансовая — остаточная — стоимость равна 25 000 руб.
Инженеры отделов главного технолога и главного механика предложили приобрести новый специализированный станок за 120 000 руб. с 5-летним сроком службы. Он уменьшит трудовые и сырьевые затраты настолько, что операционные издержки сократятся с 70 000 до 40 000 руб. Это приведет к увеличению валовой прибыли на 70 000 - 40 000 = 30 000 руб. в год. По оценкам, через пять лет новый станок можно продать за 20 000 руб.
Реальная рыночная стоимость старого станка в настоящее время равна 10 000 руб., что ниже его балансовой стоимости. В случае приобретения нового станка старый станок целесообразно продать. Налоговая ставка для предприятия составляет 40%.
Потребность в оборотном капитале увеличится на 10 000 руб. на момент замены.
Поскольку старое оборудование будет продано по цене ниже его балансовой — остаточной — стоимости, на сумму убытка (15 000 руб.) уменьшится налогооблагаемый доход предприятия — экономия на налоге составит: 15 000 руб. × 0,40 = 6000 руб.
Чистый денежный поток в момент инвестировании составит:
Дальнейший расчет денежного потока приведен в табл. 6.1. Имея данные о величине денежного потока, нетрудно оценить эффективность рассматриваемой инвестиции.
Таблица 6.1. Расчет элементов денежного потока при замещения активов, тыс. руб.
Год 0 1 2 3 4 Потоки в ходе реализации проекта
1. Снижение текущих расходов с учетом налогов18 18 18 18 18 2. Амортизация нового станка 20 20 20 20 20 3. Амортизация старого станка 5 5 5 5 5 4. Изменение в амортизационных отчислениях 15 15 15 15 15 5. Экономия на налогах от изменения амортизации 6 6 6 6 6 6. Чистый денежный поток (1 + 5) 24 24 24 24 24 Потоки по завершении проекта
7. Прогноз ликвидационной стоимости нового станка20 8. Налог на доход от ликвидации станка 9. Возмещение вложений в чистый оборотный капитал 10 10. Денежный поток от операции (7 + 8 + 9) 22 Чистый денежный поток
11. Общий чистый денежный поток-114 24 24 24 24 46
Смещенность оценки денежного потока. Прогнозы денежных потоков при формировании бюджета капиталовложений не лишены смещенности — искажения оценок. Менеджеры и инженеры в своих прогнозах склонны к оптимизму, в результате доходы завышаются, а издержки и уровень риска занижаются.
Одна из причин этого явления состоит в том, что заработная плата менеджеров часто зависит от объемов деятельности, поэтому они заинтересованы в максимизации роста предприятия в ущерб его прибыльности. Кроме того, менеджеры и инженеры часто переоценивают свои проекты, не учитывая потенциальные негативные факторы.
Чтобы обнаружить смещенность оценки денежного потока, особенно для проектов, которые оцениваются как высокорентабельные, нужно определить, что составляет основу рентабельности данного проекта.
Если предприятие имеет патентную защиту, уникальный производственный или маркетинговый опыт, знаменитую торговую марку и т. д., то проекты, в которых используется такое преимущество, действительно могут стать необыкновенно прибыльными.
Если существует возможность угрозы усиления конкуренции при реализации проекта и если менеджеры не могут найти какие-либо уникальные факторы, которые могли бы поддержать при этом высокую рентабельность проекта, тогда руководству предприятия следует рассмотреть проблемы смещенности оценки и добиться ее уточнения.
Управленческие (реальные) опционы. Еще одна проблема — занижение реальной рентабельности проекта в результате недооценки его ценности, выражающейся в появлении новых управленческих возможностей (опционов).
Многим инвестиционным проектам потенциально присущи новые возможности, осуществление которых было невозможно ранее — например, разработка новых продуктов в направлении начатого проекта, расширение рынков сбыта продукции, расширение или переоснащение производства, прекращение проекта.
Причем некоторые управленческие возможности имеют стратегическое значение, так как предполагают освоение новых видов продукции и рынков сбыта. Поскольку появляющиеся управленческие возможности многочисленны и многообразны, а момент их реализации неопределен, часто их не включают в оценку денежных потоков проекта. Это недопустимо, поскольку такая практика ведет к неверной оценке проектов.
Реальный NPV проекта необходимо представить как сумму традиционного NPV , рассчитанного по методике DCF , и стоимости заключенных в проекте управленческих опционов:
реальный NPV = традиционный NPV + стоимость управленческих опционов.
Для оценки стоимости управленческих опционов можно использовать различные методы группового экспертного оценивания, но при этом следует особо позаботиться о том, чтобы привлекаемые эксперты имели высокий уровень профессиональной компетентности.
Реальный NРV нередко может многократно превосходить традиционный благодаря вкладу управленческих опционов, которые иногда называют реальными опционами.
6.3. Проекты с неравными сроками действия, прекращение проектов, учет инфляции
Оценка проектов с неравными сроками действия основывается на использовании следующих методов:
- метод цепного повтора;
- метод эквивалентного аннуитета.
Пример. Предприятие планирует модернизировать производственный транспорт и может остановить свой выбор на конвейерной системе (проект А ) или на парке автопогрузчиков (проект В ). В табл. 6.2 приведены ожидаемые чистые денежные потоки и NРV альтернативных вариантов.
Таблица 6.2. Ожидаемые денежные потоки для альтернативных проектов, тыс. руб.
Год Проект А Проект В Проект В с повтором 0 -40 000 -20 000 -20 000 1 8000 7000 7000 2 14 000 13 000 13 000 3 13 000 12 000 12 000 - 20 000 = - 8000 4 12 000 — 7000 5 11 000 — 13 000 6 10 000 — 12 000 NPV при 11,5% 7165 5391 9281 IRR , % 17,5 25,2 25,2 Видно, что проект А при дисконтировании по ставке 11,5%, равной цене капитала, имеет более высокое значение NPV и, следовательно, на первый взгляд, является предпочтительным. Хотя IRR проекта В выше, основываясь на критерии NPV , можно все же считать проект А лучшим. Но вывод этот должен быть поставлен под сомнение из-за различной продолжительности проектов.
Метод цепного повтора (общего срока действия). При выборе проекта В появляется возможность повторить его через три года, и, если издержки и доходы сохранятся на прежнем уровне, вторая реализация будет столь же прибыльной. Тогда сроки реализации обоих вариантов проектов будут совпадать. Это и есть метод цепного повтора.
Он включает в себя определение NPV проекта В , реализованного дважды в течение 6-летнего периода, и затем сравнение суммарного NPV c NРV проекта А за те же шесть лет.
Данные, характеризующие повторение проекта В , также приведены в табл. 6.2. По критерию NPV проект B оказывается явно предпочтительнее, как и по критерию IRR , который не зависит от числа повторов.
На практике описанный метод может оказаться очень трудоемким, так как для получения совпадения сроков может понадобиться многократный повтор каждого из проектов.
Метод эквивалентного аннуитета (Equivalent Annual Annuity — EAA ) — способ оценки, который может быть применен независимо от того, является ли длительность одного проекта кратной длительности другого проекта, как это необходимо для рационального применения метода цепного повтора. Рассматриваемый метод включает три этапа:
1) находится NPV каждого из сравниваемых проектов для случая однократной реализации;
2) находятся срочные аннуитеты, цена которых равна NPV потока каждого проекта. Для рассматриваемого примера с помощью финансовой функции таблиц Excel или таблиц из Приложения находим для проекта B срочный аннуитет с ценой, равной NPV проекта B , цена которого составляет 5 391 тыс. руб. Соответствующий срочный аннуитет составит ЕАА В = 22 250 тыс. руб. Аналогично определяем для проекта А : ЕАА А = 17 180 тыс. руб.;
3) считаем, что каждый проект может быть повторен бесконечное число раз — переходим к бессрочным аннуитетам. Их цены можно найти по известной формуле: NPV =EAA / a . Таким образом, при бесконечном числе повторений NPV потоков будут равны:
NPV A ∞
= 17 180 / 0,115 = 149 390 тыс. руб.,
NPV B ∞
= 22 250 / 0,115 = 193 480 тыс. руб.
Сравнивая полученные данные, можно сделать тот же вывод — проект В более предпочтителен.
Финансовый результат прекращения проекта. Нередко возникает ситуация, когда предприятию более выгодно досрочное прекращение проекта, что, в свою очередь, может существенно повлиять на его прогнозную эффективность.
Пример. Данные табл. 6.3 могут быть использованы для иллюстрации понятия финансового результата прекращения проекта и его влияния на формирование бюджета капиталовложений. Финансовый результат прекращения проекта численно эквивалентен чистой ликвидационной стоимости с тем отличием, что он рассчитывается для каждого года срока действия проекта.
При цене капитала 10% и полном сроке действия проекта NPV = -177 тыс. руб. проект следует отвергнуть.
Проанализируем другую возможность — досрочное прекращение проекта после двух лет его эксплуатации. В этом случае помимо операционных доходов будет получен дополнительный доход в размере ликвидационной стоимости. В случае ликвидации проекта в конце второго года NPV = -4800 + 2000 / 1,1 1 + 1875 / 1,1 2 + 1900 / 1,1 2 = 138 тыс. руб.
Проект приемлем, если планируется эксплуатировать его в течение двух лет, а затем отказаться от него.
Учет инфляции. Если ожидается, что все издержки и цена реализации, а следовательно, ежегодные денежные потоки будут повышаться с той же скоростью, что и общий уровень инфляции, который также учтен в цене капитала, то NPV c учетом инфляции будет идентичен NРV без учета инфляции.
Нередки случаи, когда анализ выполняется в денежных единицах постоянной покупательской способности, но с учетом рыночной цены капитала. Это ошибка, поскольку цена капитала обычно включает инфляционную надбавку, а использование «постоянной» денежной единицы для оценки денежного потока приводит к занижению его NPV (в знаменателях формул есть поправка на инфляцию, а в числителях ее нет).
Влияние инфляции может учитываться двояко.
Первый способ — прогнозирование денежного потока без поправки на инфляцию; соответственно, инфляционная премия исключается и из цены капитала.
Этот метод прост, но для его использования необходимо, чтобы инфляция одинаково влияла на все денежные потоки и амортизацию и чтобы поправка на инфляцию, включаемая в показатель рентабельности капитала, совпадала с темпом инфляции. На практике эти допущения не реализуются, поэтому применение этого способа в большинстве случаев неоправданно.
В соответствии со вторым (более предпочтительным) способом цену капитала оставляют номинальной, а затем корректируют отдельные денежные потоки с учетом темпов инфляции на конкретных рынках. Поскольку невозможно точно оценить будущие темпы инфляции, погрешности неизбежны и при использовании этого способа, поэтому степень риска капиталовложений в условиях инфляции повышается.
6.4. Риск, ассоциируемый с проектом
Характеристики риска. При анализе инвестиционных проектов выделяют три типа рисков:
1) единичный риск, когда риск проекта рассматривается изолированно, вне связи с другими проектами предприятия;
2) внутрифирменный риск, когда риск проекта рассматривается в его связи с портфелем проектов предприятия;
3) рыночный риск, когда риск проекта рассматривается в контексте диверсификации капитала акционеров предприятия на фондовом рынке.
Логика процесса количественной оценки различных рисков основывается на учете ряда обстоятельств:
1) риск характеризует неопределенность будущих событий. Для некоторых проектов имеется возможность обработать статистические данные прошлых лет и проанализировать рисковость инвестиций. Однако есть случаи, когда в отношении предполагаемых инвестиций невозможно получить статистические данные и приходится полагаться на оценки экспертов — руководителей и специалистов. Потому следует иметь в виду, что некоторые данные, используемые в анализе, неизбежно основываются на субъективных оценках;
2) в анализе риска используются различные показатели и специальные термины, которые были приведены ранее:
σ P — среднеквадратичное отклонение прибыльности рассматриваемого проекта, определяемое как среднеквадратическое отклонение внутренней доходности (IRR) проекта, σ P — показатель единичного риска проекта;
r P,F — коэффициент корреляции между доходностью анализируемого проекта и доходностью других активов предприятия;
r P,M — коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью на фондовом рынке в среднем. Эта связь обычно оценивается на основе субъективных экспертных оценок. Если значение коэффициента положительно, то проект при нормальной ситуации в растущей экономике будет иметь тенденцию к высокой доходности;
σ F — среднеквадратическое отклонение доходности активов предприятия до принятия к исполнению рассматриваемого проекта. Если σ F невелико, предприятие стабильно и его фирменный риск относительно низок. В противном случае риск велик и велики шансы банкротства предприятия;
σ M — среднеквадратическое отклонение рыночной доходности. Эта величина определяется на основе данных прошлых лет;
β P,F - внутрифирменный β-коэффициент. Концептуально он определяется путем регрессии доходности проекта относительно доходности предприятия без учета данного проекта. Для расчета внутрифирменного коэффициента можно воспользоваться формулой, приведенной ранее:
β P,F = (σ P /σ F)×r P,F ;
β P,M - β-коэффициент проекта в контексте рыночного портфеля акций; теоретически может быть рассчитан путем регрессии доходности проекта относительно доходности на рынке. Он может быть выражен формулой, аналогичной формуле для β P,F . Это рыночный β-коэффициент проекта. Он является мерой вклада проекта в риск, которому подвергаются акционеры предприятия;
3) оценивая рисковость проекта, особенно важно измерить его единичный риск — σ P , так как при формировании бюджета капиталовложений эта составляющая используется на всех этапах анализа в зависимости от того, что хотят измерить — фирменный риск, рыночный риск или оба вида риска;
4) большинство проектов имеет положительный коэффициент корреляции с другими активами предприятия, причем его значение наиболее высоко для проектов, которые относятся к основной области деятельности предприятия. Коэффициент корреляции редко равен +1,0, поэтому некоторая часть единичного риска большинства проектов с помощью диверсификации будет устранена, и чем больше предприятие, тем этот эффект вероятнее. Внутрифирменный риск проекта меньше, чем его единичный риск;
5) большинство проектов, кроме того, положительно коррелируют с другими активами в экономике страны;
6) если внутрифирменная β P,F проекта равна 1,0, то степень фирменного риска проекта равна степени риска среднего проекта. Если β P,M больше 1,0, то риск проекта больше среднего фирменного риска, и наоборот. Риск, превышающий средний фирменный, приводит, как правило, к использованию средневзвешенной цены капитала (WACC) выше средней, и наоборот. Уточнение WACC в этом случае осуществляется по соображениям здравого смысла;
7) если внутрифирменный β-коэффициент — β P,M проекта — равен рыночной бета предприятия, то проект имеет ту же степень рыночного риска, что и средний проект. Если β P,M проекта больше бета предприятия, то риск проекта больше среднего рыночного риска, и наоборот. Если рыночная бета выше средней рыночной бета предприятия, то, как правило, это влечет использование средневзвешенной цены капитала (WACC) выше средней, и наоборот. Для уточнения WACC в этом случае можно воспользоваться моделью оценки доходности финансовых активов (CAPM) ;
8) нередки утверждения, что единичный или внутрифирменный риски, определенные выше, не имеют значения. Если предприятие стремится к максимизации богатства владельцев, то единственным значимым риском является рыночный риск. Это неверно по следующим причинам:
- владельцы мелких предприятий и акционеры, портфели акций которых не диверсифицированы, больше озабочены фирменным риском, чем рыночным;
- инвесторы, обладающие диверсифицированным портфелем акций, определяя требуемую доходность, кроме рыночного риска принимают во внимание и другие факторы, в том числе риск финансового спада, который зависит от внутрифирменного риска предприятия;
- стабильность предприятия имеет значение для его менеджеров, работников, клиентов, поставщиков, кредиторов, представителей социальной сферы, которые не склонны иметь дело с нестабильными предприятиями; это, в свою очередь, затрудняет деятельность предприятий и, соответственно, снижает прибыльность и цены акций.
6.5. Единичный и внутрифирменный риски
Анализ единичного риска проекта начинается с установления неопределенности, присущей денежным потокам проекта, которая может основываться и на простом высказывании мнений специалистов и руководителей как экспертов, и на сложных экономических и статистических исследованиях с использованием компьютерных моделей. Наиболее часто применяют следующие методы анализа:
1) анализ чувствительности;
2) анализ сценариев;
3) имитационное моделирование методом Монте-Карло.
Анализ чувствительности — точно показывает, насколько изменятся NPV и IRR проекта в ответ на изменение одной входной переменной при неизменных всех остальных условиях.
Анализ чувствительности начинается с построения базового варианта, разработанного на основе ожидаемых значений входных величин, и подсчета величин NPV и IRR для него. Затем путем расчетов получают ответы на серию вопросов «что если?»:
- что если объем сбыта в натуральных единицах упадет или возрастет по сравнению с ожидаемым уровнем, к примеру, на 20%?
- что если цены реализации упадут на 20%?
- что если упадет или возрастет себестоимость единицы реализованной продукции, к примеру, на 20%?
Выполняя анализ чувствительности, обычно неоднократно меняют каждую переменную, в определенной пропорции увеличивая или уменьшая ее ожидаемое значение и оставляя другие факторы постоянными. Всякий раз рассчитываются значения NPV и другие показатели проекта, и, наконец, на их основе строятся графики их зависимости от изменяемой переменной.
Наклон линий графиков показывает степень чувствительности показателей проекта к изменениям каждой переменной: чем круче наклон, тем чувствительнее показатели проекта к изменению переменной, тем более рисковым является проект. В сравнительном анализе проект, чувствительный к изменениям, считается более рисковым.
Анализ сценариев. Единичный риск проекта зависит от чувствительности его NPV к изменению важнейших переменных и от диапазона вероятных значений этих переменных. Анализ риска, который рассматривает как чувствительность NPV к изменениям важнейших переменных, так и диапазон вероятных значений переменных, называется анализом сценариев.
При его использовании аналитик должен получить у руководителя проекта оценки совокупности условий (например, объем реализации в натуральных единицах, цена реализации, переменные издержки на единицу продукции) по наихудшему, среднему (наиболее вероятному) и наилучшему вариантам, а также оценки их вероятности. Часто для наихудшего и наилучшего вариантов рекомендуют вероятность 0,25, или 25%, а для наиболее вероятного — 50%.
Затем рассчитывают NPV по вариантам, его ожидаемое значение, среднеквадратическое отклонение и коэффициент вариации — йота-коэффициент, характеризующий единичный риск проекта. Для этого используют формулы, подобные формулам (2.1) - (2.4).
Иногда стремятся более полно учесть многообразие событий и дают оценку по пяти вариантам событий (см. пример, приведенный в п. 2.5 главы 2).
Имитационное моделирование методом Монте-Карло требует не сложного, но специального программного обеспечения, в то время как расчеты, связанные с рассмотренными выше методиками, могут быть выполнены с помощью программ любого электронного офиса.
Первый этап компьютерного моделирования — задание распределения вероятностей каждой исходной переменной денежного потока, например, цены и объема реализации. Для этой цели обычно используют непрерывные распределения, полностью задаваемые небольшим числом параметров, например, задают среднее и среднеквадратическое отклонение или нижний предел, наиболее вероятное значение, и верхний предел варьирующего признака.
Собственно процесс моделирования выполняется следующим образом:
1) программа моделирования случайным образом выбирает значение для каждой исходной переменной, например, для объема и цены реализации, основываясь на ее заданном распределении вероятностей;
2) значение, выбранное для каждой варьируемой переменной, вместе с заданными значениями других факторов (таких, как ставка налога и амортизационные отчисления), затем используется для определения чистых денежных потоков по каждому году; после этого рассчитывается NРV проекта в данном цикле расчетов;
3) этапы 1 и 2 многократно повторяются — например, 1000 раз, что дает 1000-е значения NPV , которые составят распределение вероятностей, по которому вычисляют ожидаемые значения NPV и его среднего квадратичного отклонения.
Внутрифирменный риск — это вклад проекта в общий совокупный риск предприятия или, другими словами, влияние проекта на колеблемость общих денежных потоков предприятия.
Известно, что наиболее релевантным (значимым) видом риска, с точки зрения менеджеров, наемных работников, кредиторов и поставщиков, является внутрифирменный риск, в то время как для хорошо диверсифицированных акционеров наиболее релевантен рыночный риск проекта.
Еще раз обратим внимание на то, что внутрифирменный риск проекта — это вклад проекта в общий совокупный риск предприятия, или на колеблемость консолидированных денежных потоков предприятия. Внутрифирменный риск является функцией как среднего квадратического отклонения доходов проекта, так и его корреляции с доходами от других активов предприятия. Поэтому проект с высоким значением среднего квадратического отклонения будет, по-видимому, иметь сравнительно низкий внутрифирменный (корпорационный) риск, если его доходы не коррелируют или отрицательно коррелируют с доходами от других активов предприятия.
Теоретически внутрифирменный риск вписывается в концепцию характеристической линии. Напомним, что характеристическая линия отражает зависимость между доходностью актива и доходностью портфеля, включающего совокупность всех акций фондового рынка. Наклон линии — это β-коэффициент, являющийся показателем рыночного риска данного актива.
Если считать предприятие портфелем отдельных активов, то можно рассмотреть характеристическую линию зависимости доходности проекта от доходности по предприятию в целом, определяемой доходами ее отдельных активов, за исключением оцениваемого проекта. В этом случае доходность рассчитывается по учетным данным — данным бухгалтерского учета, методика использования которых будет пояснена ниже, поскольку по отдельным проектам невозможно определить доходность в рыночном смысле.
Наклон такой характеристической линии численно выражается значением β внутрифирменного риска проекта.
Проект, имеющий значение β внутрифирменного риска, равное 1,0, будет рисковым как раз настолько, насколько будет рисковым средний актив предприятия. Проект с β внутрифирменного риска, превышающей 1,0, будет более рисковым, чем средний актив предприятия; проект с β внутрифирменного риска меньше 1,0 будет менее рисковым, чем средний актив предприятия.
β внутрифирменного риска проекта может быть определена как
где σ P
— среднеквадратичное отклонение доходности проекта;
σ F
— среднеквадратичное отклонение доходности предприятия;
r P,F
— коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью предприятия.
Проект со сравнительно большими значениями σ P и r P,F будет иметь больший внутрифирменный риск, чем проект, имеющий малые значения этих показателей.
Если доходность проекта отрицательно коррелирует с доходностью по предприятию в целом, высокое значение ст Р предпочтительно, поскольку чем больше σ P , тем больше абсолютная величина отрицательной β проекта, следовательно, ниже внутрифирменный риск проекта.
На практике прогнозировать распределения вероятности доходности отдельного проекта довольно трудно, но возможно. Для предприятия в целом получить данные о распределении вероятностей доходности трудностей обычно не вызывает. Но сложно оценить коэффициент корреляции между доходностью проекта и доходностью предприятия. По этой причине переход от единичного риска проекта к его внутрифирменному риску на практике часто осуществляется субъективно и упрощенно.
Если новый проект соотносится с основным направлением деятельности предприятия, что обычно и имеет место, то высокий единичный риск такого проекта означает и высокий внутрифирменный риск проекта, поскольку коэффициент корреляции будет близок к единице. Если проект не соотносится с основным направлением деятельности предприятия, то корреляция может быть низкой и внутрифирменный риск проекта будет меньше его единичного риска. Основанная на таком походе методика расчетов приведена далее.
6.6. Рыночный риск
Влияние структуры капитала. Бета-коэффициент, характеризующий рыночный риск предприятия, финансирующего свою деятельность исключительно за счет собственных средств, называется независимым бета — β U . Если предприятие начнет привлекать заемные средства, рисковость его собственного капитала, а также значение его теперь уже зависимого бета-коэффициента — β L возрастут.
Для оценки β L может быть использована формула Р. Хамады, выражающая взаимозависимость между указанными выше показателями:
β L = β U - , (6.3)
где h — ставка налога на прибыль;
D и S — рыночные оценки заемного и собственного капитала предприятия соответственно.
Получение рыночных оценок заемного и собственного капитала предприятия было рассмотрено в предыдущих главах, в том числе на примере применения теории опционов.
Если в анализе рассматривается независимое от кредиторов однопродуктовое предприятие, то ее β U представляет собой β-коэффициент единственного актива. β U может считаться β-коэффициентом актива, независимого в смысле финансирования.
β U предприятия с одним активом является функцией производственного риска актива, показателем которого является β U , а также способа финансирования актива. Приблизительно значение β U можно выразить с помощью преобразованной формулы Хамады:
β U = β L / . (6.4)
Оценка рыночного риска проекта методом чистой игры. В соответствии с этим методом пытаются идентифицировать одно или несколько самостоятельных однопродуктовых предприятий, специализирующихся в сфере, к которой относится оцениваемый проект. Далее с помощью данных статистики рассчитывают значения β-коэффициентов этих предприятий путем регрессионного анализа, усредняют их и используют это среднее в качестве β-коэффициента проекта.
Пример. Предположим, доходность акций предприятия a M = 13%, D/S = 1,00 и h = 46%; безрисковая доходность на рынке ценных бумаг a RF = 8%, стоимость заемного капитала для предприятия a d = 10%.
Экономист-аналитик предприятия, оценивая проект, суть которого — создание производства ПК, выявил три открытых акционерных общества, занятых исключительно производством ПК. Пусть среднее значение β-коэффициентов этих предприятий равно 2,23; среднее D / S — 0,67; средняя ставка h — 36%. Общий алгоритм оценки следующий:
1) идентифицируются средние значения β(2,23), D/S (0,67) и h (36%) предприятий-представителей;
2) по формуле (6.4) рассчитаем значение р функционирующих активов предприятий-представителей:
β U = 2,23 / = 1,56;
3) по формуле (6.3) рассчитаем β активов предприятий-представителей при условии, что эти предприятия имеют ту же структуру капитала и налоговую ставку, что и рассматриваемое предприятие:
β L = 1,56 × = 2,50;
4) используя модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) , определяем цену собственного капитала для проекта:
a si = a RF + (a M × a RF) × β i = 8% + (13% - 8%) × 2,50 = 20,5%;
5) используя данные о структуре капитала предприятия, определяем
средневзвешенную цену капитала для компьютерного проекта:WASS = w d × a d × (1 - h ) + w s × a s = 0,5 × 10% × 0,60 + 0,5 × 20,5% = 13,25%.
Метод чистой игры не всегда применим, поскольку нелегко выявить предприятия, пригодные для сравнительного анализа.
Другая трудность — необходимость иметь не балансовые, а рыночные оценки составляющих капитала предприятий, в то время как в российской системе бухгалтерского учета все еще используются исключительно исторические, а не рыночные оценки.
Оценка рыночного риска методом учетной β . Бета-коэффициенты обычно определяют путем регрессии доходности акций конкретного акционерного общества относительно доходности по фондовому рыночному индексу. Но можно получить уравнение регрессии показателей рентабельности предприятия (прибыль до вычета процентов и налогов, деленная на сумму активов) относительно среднего значения этого показателя для большой выборки предприятий. Определенные на такой основе (путем использования данных бухгалтерского учета, а не данных фондового рынка) бета-коэффициенты называются учетными β-коэффициентами.
Учетные β можно рассчитать по данным прошлых периодов для всех типов предприятий — акционерных обществ открытого и закрытого типа, частных, некоммерческих организаций, а также для крупных проектов. Однако следует иметь в виду, что они дают лишь приблизительную оценку рыночных β.
6.7. Учет риска и стоимости капитала при принятии бюджета капиталовложений
Метод безрискового эквивалента обусловлен непосредственно концепцией теории полезности. В соответствии с этим методом лицо, принимающее решение, должно сначала оценить риск денежного потока, а затем определить, какая гарантированная сумма денег потребовалась бы для того, чтобы индифферентно отнестись к выбору между этой безрисковой суммой и рисковой ожидаемой величиной денежного потока. Идея безрискового эквивалента используется в процессе принятия решений при формировании бюджета капиталовложений:
1) по каждому году оцениваются степень риска элемента денежного потока конкретного проекта и сумма его безрискового эквивалента CE t .
Например, на третий год реализации проекта ожидается денежный поток в 1000 тыс. руб., уровень риска оценивается как средний; лицо, принимающее решение, считает, что безрисковый эквивалент CF 3 должен составить 600 тыс. руб.;
2) рассчитывается NPV эквивалентного безрискового денежного потока по безрисковой ставке дисконта:
, (6.5)
Если значение NPV , определенное таким образом положительно, то проект можно принять.
Метод, скорректированной на риск ставки дисконта , не предполагает корректировку денежного потока, а поправка на риск вводится в ставку дисконта.
Например, предприятие, оценивающее проект, имеет WACC = 15%. Поэтому все проекты средней степени риска, финансируемые при соблюдении целевой структуры капитала предприятия, оцениваются по ставке дисконта, равной 15%.
Если рассматриваемый проект отнесен к классу более рисковых, чем средний проект предприятия, то для него устанавливается повышенная дисконтная ставка, например 20%. В этом случае расчетная величина NPV проекта, естественно, снизится.
Для того чтобы использование обоих рассмотренных методов привело к одному и тому же значению NPV , необходимо, чтобы дисконтированные элементы потока были равны между собой.
Разберем виды денежных потоков предприятия: экономический смысл показателей – чистый денежный поток (NCF) и свободный денежный поток, их формулу построения и практические примеры расчета.
Чистый денежный поток. Экономический смысл
Чистый денежный поток (англ. Net Cash Flow, Net Value, NCF, текущая стоимость ) – является ключевым показателем инвестиционного анализа и показывает разницу между положительным и отрицательным денежным потоком за выбранный промежуток времени. Данный показатель определяет финансовое состояние предприятие и способность предприятия повышать свою стоимость и инвестиционную привлекательность. Чистый денежный поток представляет собой сумму денежного потока от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности предприятия.
Потребители показателя чистого денежного потока
Чистый денежный поток используется инвесторами, собственниками и кредиторами для оценки эффективности вложения в инвестиционный проект/предприятие. Значение показателя чистого денежного потока используется в оценке стоимости предприятии или инвестиционного проекта. Так как инвестиционные проекты могут иметь продолжительный срок реализации, то все будущие денежные потоки приводят к стоимости в настоящий момент времени (дисконтируют), в результате получается показатель NPV (Net Present Value ). Если проект краткосрочный, то при расчете стоимости проекта на основе денежных потоков дисконтированием можно пренебречь.
Оценка значений показателя NCF
Чем выше значение чистого денежного потока, тем более инвестиционно привлекателен проект в глазах инвестора и кредитора.
Формула расчета чистого денежного потока
Рассмотрим две формулы расчета чистого денежного потока. Так чистый денежный поток рассчитывается как сумма всех денежных потоков и оттоков предприятия. И общую формулу можно представить в виде:
NCF – чистый денежный поток;
CI (Cash Inflow ) – входящий денежный поток, имеющий положительный знак;
CO (Cash Outflow ) – исходящий денежный поток с отрицательным знаком;
n – количество периодов оценки денежных потоков.
Распишем более подробно чистый денежный поток по видам деятельности предприятия в результате формула примет следующий вид:
где:
NCF – чистый денежный поток;
CFO – денежный поток от операционной деятельности;
CFF – денежный поток от финансовой деятельности;
Пример расчет чистого денежного потока
Разберем на практике пример расчета чистого денежного потока. На рисунке ниже показан способ формирования денежных потоков от операционной деятельности, финансовой и инвестиционной.
Виды денежных потоков предприятия
Все денежные потоки предприятия, которые формируют чистый денежный поток, можно разделить на несколько групп. Так в зависимости цели использования оценщиком выделяют следующие виды денежных потоков предприятия:
- FCFF – свободный денежный поток фирмы (активов). Используется в моделях оценки стоимости инвесторами и кредиторами;
- FCFE – свободный денежный поток от капитала. Используется в моделях оценки стоимости акционерами и собственниками предприятия.
Свободный денежный поток фирмы и капитала FCFF, FCFE
А. Дамодаран выделяет два вида свободных денежных потоков предприятия:
- Свободный денежный поток фирмы (Free Cash Flow to Firm, FCFF, FCF ) – денежный поток предприятия от ее операционной деятельности за исключением инвестиций в основной капитал. Свободный денежный поток фирмы зачастую называют просто свободный денежный поток, т.е. FCF = FCFF. Данный вид денежного потока показывает: сколько остается денежных средств у предприятия после вложения в капитальные активы. Данный поток создается активами предприятия и поэтому в практике его называют свободным денежным потоком от активов. FCFF используется инвесторами компании.
- Свободный денежный поток на собственный капитал (Free Cash Flow to Equity, FCFE ) – денежный поток предприятия только от собственного капитала предприятия. Данный денежный поток, как правило, используется акционерами компании.
Свободный денежный поток фирмы (FCFF) используется для оценки стоимости предприятия, тогда как свободный денежный поток на капитал (FCFE) используется для оценки акционерной стоимости. Главное отличие заключается в том, что FCFF оценивает все денежные потоки как собственного, так и заемного капитала, а FCFE оценивает денежные потоки только от собственного капитала.
Формула расчета свободного денежного потока фирмы (FCFF)
EBIT (Earnings Before Interest and Taxes ) – прибыль до уплаты налогов и процентов;
СNWC (Change in Net Working Capital ) – изменение оборотного капитала, деньги потраченные на приобретение новых активов;
Capital Expenditure ) .
Дж. Инглиш (2001 г.) предлагает вариацию формулы свободного денежного потока фирмы, которая выглядит следующим образом:
CFO (C ash Flow from Operations) – денежный поток от операционной деятельности предприятия;
Interest expensive – процентные расходы;
Tax – процентная ставка налога на прибыль;
CFI – денежный поток от инвестиционной деятельности.
Формула расчета свободного денежного потока от капитала (FCFE )
Формула оцени свободного денежного потока капитала имеет следующий вид:
NI (Net Income ) – чистая прибыль предприятия;
DA – амортизация материальных и нематериальных активов;
∆WCR – чистые капитальные затраты, которые также называются Capex (Capital Expenditure );
Investment – размер осуществляемых инвестиций;
Net borrowing – разница между погашенными и полученными кредитами.
Использование денежных потоков в различных методах оценки инвестиционного проекта
Денежные потоки используются в инвестиционном анализе для оценки различных показателей эффективности проекта. Рассмотрим основные три группы методов, которые строятся на любых видах денежных потоков (CF):
- Статистические методы оценки инвестиционных проектов
- Срок окупаемости инвестиционного проекта (PP, Payback Period)
- Рентабельность инвестиционного проекта (ARR, Accounting Rate of Return)
- Текущая стоимость (NV, Net Value )
- Динамические методы оценки инвестиционных проектов
- Чистый дисконтированный доход (NPV, Net Present Value)
- Внутренняя норма прибыли (IRR, Internal Rate of Return)
- Индекс прибыльности (PI, Profitability index)
- Эквивалент ежегодной ренты (NUS, Net Uniform Series )
- Чистая норма доходности (NRR, Net Rate of Return )
- Чистая будущая стоимость (NFV, Net Future Value )
- Дисконтированный срок окупаемости (DPP, Discounted Payback Period)
- Методы учитывающие дисконтирование и реинвестирование
- Модифицированная чистая норма рентабельности (MNPV, Modified Net Rate of Return )
- Модифицированная норма прибыли (MIRR, Modified Internal Rate of Return )
- Модифицированный чистый дисконтированный доход (MNPV, Modified Present Value )
Во всех данных моделях оценки результативности проекта в основе лежат денежные потоки, на основе которых делается выводы о степени эффективности проекта. Как правило, инвесторы используют свободные денежные потоки фирмы (активов) для оценки данных коэффициентов. Включение в формулы расчета свободных денежных потоков от собственного капитала позволяет сделать акцент на оценку привлекательности проекта/предприятия для акционеров.
Резюме
В данной статье мы рассмотрели экономический смысл чистого денежного потока (NCF), показали, что данный показатель позволяет судить о степени инвестиционной привлекательности проекта. Рассмотрели различные подходы в расчете свободных денежных потоков, которые позволяет сделать акцент на оценку, как для инвесторов, так и для акционеров предприятия. Повышайте точность оценки инвестиционных проектов, с вами был Иван Жданов.